拆除-一个不得不做的抉择
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🕐 2026-09-23 13:17
一、一个时代的落幕信号
2026年3月18日，对中概股而言，一个日期值得被记住。
这一天，美国证券交易委员会（SEC）关于《追究外国内幕人士责任法案》的最终规则正式生效。规则在三个维度同步收紧：初始持股申报、持股变动申报、年度补充申报——每一项都指向同一个方向：穿透、透明、可追溯。
与此同时，英属维尔京群岛（BVI）在2025至2026年间密集出台并生效了一系列《商业公司（修订）法案》，对受益所有权登记、股东信息披露、公司治理结构等核心条款进行了系统性重构。那个曾经以"隐秘性"著称的离岸天堂，正在被迫走向阳光。
这不是偶然的政策波动，而是一个时代的结构性转折。对于那些仍在依赖红筹架构、VIE结构运营的中国企业和创始人而言，这是一个必须正视的信号：那扇曾经为你遮风挡雨的虚掩之门，正在关闭。二、VIE的伟大与局限
VIE结构（可变利益实体）的诞生，是中国互联网时代最具创造力的法律工程之一。彼时，外资准入限制横亘在中国互联网行业面前，而资本市场的融资需求又迫在眉睫。一批律师、投行人和创业者共同设计出这套"协议控制"方案——
其核心机制是：境外上市主体（通常注册在开曼群岛、英属维尔京群岛等）不直接持有境内运营实体的股权，而是通过在境内设立外商独资企业（WFOE），由WFOE与境内运营实体及其股东签署一系列协议，包括独家业务合作协议、股权质押协议、独家购买权协议、投票权委托协议等词协议控制机制实现控制权，这样从而在不转移股权的前提下，实现对境内实体的实质控制权和经济利益的归集。
这套设计的精妙之处在于：股权留在境内，控制权和收益权转移到境外。对于境外投资者而言，用合同代替股权，用信任代替所有权，绕开了外资准入的监管壁垒，打通了中国创业公司通往纳斯达克、纽交所的通道，享受到中国互联网企业的蓬勃发展红利。
阿里巴巴、腾讯、百度、京东……中国互联网的半壁江山，都曾在这个结构下生长。
这是改革开放历史时期的一个伟大创新。它的本质，是在制度约束与市场需求之间找到了一条缝隙，并将这条缝隙变成了一条高速公路。 但任何结构都有其历史局限性。VIE的阿喀琉斯之踵，从一开始就埋在它的基因里：控制权依赖于人，而非制度；依赖于协议，而非法律。三、中国的开放，让VIE失去了存在的前提
理解VIE为何必然退场，还需要看另一面——中国自身的变化。
VIE架构诞生于外资准入严格管控的年代。但今天的中国，已经是一个更加自信、更加开放的经济体。
近年来，中国持续降低外资准入门槛：负面清单不断压缩，金融、医疗、教育、互联网等曾经高度敏感的领域逐步向外资开放；自贸区的扩容与制度创新，为外资进入提供了更多合规通道；《外商投资法》的实施，从法律层面确立了外资企业的国民待遇原则。
与此同时，中国资本市场的对外开放也在加速。沪深港通、债券通、QFII/RQFII额度的持续扩大，使得境外资本参与中国市场的渠道日益畅通。
更具标志性意义的是，2023年3月，中国证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，正式建立了境内企业赴境外上市的备案管理制度。这一制度的出台，意味着中国监管机构不再将境外上市视为需要绕道规避的障碍，而是纳入了规范化、透明化的管理轨道。
当外资可以合规进入，当境外上市可以备案申报，VIE架构赖以存在的制度前提，已经从根本上动摇。一个为了绕开限制而生的结构，在限制逐渐消失之后，留下的只有风险，而没有了价值。四、双重暴击：透明化与没收风险
如果说VIE结构的内在脆弱性是一颗慢性毒药，那么2026年的外部环境，则是两记加速剂。
SEC新规要求外国内幕人士（包括持有超过10%股权的大股东、董事、高管）在初始持股时进行申报，此后每次持股变动须在规定时限内更新，并每年进行补充申报。这意味着，那些藏在BVI公司、开曼基金、信托架构背后的真实控制人，将被迫走到台前。 与此同时，BVI的修订法案要求公司维护真实、准确的受益所有权登记册，并在特定情形下向主管机关披露。离岸架构的"黑箱"属性正在被系统性拆解。 对于许多通过红筹架构持有中国资产的创始人和投资人而言，这意味着：你以为的隐秘，正在变成透明；你以为的保护，正在变成风险。
近年来，美国、欧盟等司法管辖区已多次援引反洗钱、制裁、国家安全等法律，对外国人持有的海外资产实施冻结乃至没收。——资产存放在境外，并不等于资产安全。
当你的财富以BVI公司股权的形式存在，当你的控制权通过一系列协议维系，当你的名字出现在SEC的申报文件中——你的资产暴露面，远比你想象的要大。
至于CRS面向税务居民的透明交换，更是这个时代的监管的共同特征。五、Manus事件：当控制权与法律管辖脱节
2026年初，Manus事件在创投圈引发了广泛讨论。这里无意评价事件本身的是非曲直，但它以一种极为直观的方式，暴露了VIE结构在控制权设计上的根本性缺陷。 VIE结构的本质，是股权与控制权的刻意分离。境内运营实体的股权，名义上由境内自然人持有；真实的控制权，则通过一系列协议转移给境外实体。这套设计在融资和上市层面运转良好，境内重资产是规则设计的压舱石，而面临人工智能等以智慧、算法、数据等形成的高科技人工智能企业而言，在争议发生时，却面临一个几乎无解的困境：
当控制权纠纷发生，适用哪国法律？境内法院对境外控股公司的股权争议往往无直接管辖权；境外法院对境内运营实体的实际控制问题同样鞭长莫及。协议控制的合法性本身，在中国法律框架下至今仍存在不确定性——没有任何一部法律明确认可VIE协议的可执行性。 这意味着，一旦创始人与投资人之间、创始人与创始人之间发生控制权争议，整个架构就会陷入既无法在境内诉诸法律保护，又难以在境外获得有效救济的两难困境。
Manus事件的深层警示在于：当控制权依赖于人的信用而非法律的强制，当架构的稳定性建立在协议的默契而非制度的约束之上，都可能演变为对整个企业资产结构的系统性冲击。
我们越来越强调"投资于人"和“投资于事”。在创投领域常讲的投资就是投人——投资创始人的能力、品格、愿景。但"投资于人"的前提，是这个"人"对资产的控制是清晰的、可预期的、受制度约束的。当控制权游离于法律管辖之外，"投资于人"就变成了一场没有裁判的赌局。
最终受伤的，是中国资产本身，是那些真正创造商业价值的企业和团队。六、拆除，是为了更好地建立
在新的监管环境与开放格局下，我们需要的是一种更加透明、更加稳健、更加符合"投资于人、投资于事"理念的架构设计： （1）控制权与所有权的合规分离：通过AB股、投票权信托等已被广泛认可的合规工具实现创始人控制，而非依赖法律地位模糊的协议黑箱； （2）受益所有权的可追溯性：主动满足各司法管辖区的信息披露要求，将透明化从被动合规转变为主动竞争优势； （3）资产与人的适度隔离：通过合规的家族信托、持股平台等工具，在保护资产的同时满足透明化要求； （4）充分利用境内开放红利：随着中国资本市场的持续开放和外资准入限制的持续降低，境内上市、境内融资的可行性正在大幅提升，红筹的必要性本身也在下降； （5）拥抱备案制度的确定性：2023年证监会备案管理办法提供了一条合规、透明的境外上市路径，这比绕道VIE更具长期可持续性。
VIE结构在它的时代是伟大的。但伟大的创新，也有退出历史舞台的时刻。七、写在最后
改革开放四十余年，中国企业家用无数次制度创新，在约束与机遇之间开辟出一条条道路。VIE是其中最耀眼的一条。
但历史不会停止。监管在进化，风险在重构，信任的基础在改变。
当SEC的申报要求穿透到每一个真实控制人，当BVI的黑箱被一一打开，当海外资产的没收风险从理论变为现实，当控制权纠纷因法律管辖真空而无处申诉，当一个更加开放自信的中国已经不再需要这条"绕道"——
接下来，是时候以更透明、更稳健的方式，重新定义中国资产在全球市场中的存在方式。让"投资于人、投资于事"的理念，真正落地在清晰的法律结构之上，而不是悬浮在协议的默契之中。
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